【90号股票】主编荐股：快速发展的医疗器械公司——安图生物

来源：凯恩斯

603658    安图生物

	2017年	2018年	2019年
ROE	27.68%	32.20%	30.66%
主营业务增长率	36.23%	48.42%	35.44%
净利润增长率	27.41%	33.28%	27.45%
净利润	4.50	5.75	6.52
净现金流	4.82	6.54	3.05
净现比	0.93	0.88	2.14
涨幅	-2.10%	-7.17%	116.28%
最近3年累计涨幅	96.54%
最近6年累计涨幅	*****

医疗是未来的朝阳产业，也是一直以来股票市场关注的重点，对于一些快速发展的细分领域，我们也经常性的关注，比如IVD领域，就是一个非常值得我们下功夫研究的地方。今天我们分析的目标是安图生物。

01

公司概况

安图生物成立于 1998 年，自成立之初就专注于 IVD 产品的研发、生产、销售。公司技术积累扎实，成立20 年以来，步步为营， 逐步在生化、免疫诊断和微生物检测领域完成了从无到有、从低端到高端的布 局。在公司上市后，迅速在 2017 年通过并购获得生化诊断设备、试剂业务。至 此，公司完成了生化、免疫、微生物三大业务板块的布局。

公司股权结构：

公司是典型的民营企业，股权结构相对简单。高管共事接近 30 年：公司高管均在公司成立之初就在一起共事，甚至大部分高管都是在公司成立之前就共同在博赛研究所工作，合作时间接近 30年，团队十分稳定。另外，张亚循副董事长作为财务投资者自 2004 年就与公司合作，期间除了 2012 年转让给裕龙投资 6%公司股权，从未有别的减持行为，14 年来合作关系稳固。

员工激励充分：

公司在上市之前，公司就在控股股东安图实业层面完成了员工持股计划。2007 年 12 月，苗拥军、吴学炜等 14 名公司高管出资设立安图实业。2012 年 6 月，安图实业通过增资方式接纳其他的 141 位公司员工作为股东（2011 年底，安图仅有约 1000 名员工）。可以说，公司早在 2012年就已经实现了广泛的员工持股。

高研发投入：

大量的研发投入为公司提供了持续成长的动力。公司以研发立身，每年的研发投入在高基数基础上仍保持高速增长。17 年公司研发投入 1.48 亿，占营收比重 10.5%。如果不考虑代理产品的营收，研发投入比例在 12%以上。无论是绝对数还是比例都是 IVD 上市公司中的第一梯队。持续的研发投入是持续成长动力的来源。目前，公司在研项目丰富。

以点带面式的发展路径：

公司在化学发光产品高质量的基础上，发展出流 水线产品，之后依托平水线平台优势，带动其他业务发展，由此实现“以点 带面”式的扩张。目前，公司已经布局了 IVD 最大的两个细分市场——化学 发光、生化诊断，另外分子诊断正在研发。

细分领域之免疫：

国内唯一有能力全面对抗外资的化学发光企业

免疫产品线持续升级，公司已成为国内唯一有能力全面对抗外资的企业。公司在免疫诊断方面积累深厚，从酶联免疫，到板式发光，再到管式发光，稳扎稳打，产品线不断升级。目前，管式发光已经成为公司的核心业务，并且公司在管式发光的主流项目、流水线、小项目、渠道、成本等方面持续提高 竞争力，成为国内唯一有能力全面对抗外资的企业。

管式发光是板式发光、酶联免疫的技术升级

02

市场空间

化学发光市场规模 200 亿，保持20%以上增长 化学发光满足医院技术升级等诉求，18-20 年将保持 20%以上增长。我们根据各公司年报判断，2017 年国内化学发光市场规模接近 200 亿（出厂价口径），增速 25%以上，占 IVD 行业约 30%份额。随着近两年来药品零加成、 药占比等政策的落地，检验科成为了医院更加重要的利润来源。化学发光凭借着精度、新项目潜力、定价等方面的优势，同时满足医院技术升级和利润的双重诉求。

我们认为，化学发光在 IVD 行业中的占比，将从现在的 30% 基础上持续提高，未来3 年行业增长仍将保持 20%以上较高增长：

1）技术升级需求：对于同样的检测项目，相比于生化诊断，免疫诊断具有更高的检验精度。免疫诊断中，化学发光又是相对精度更高的方法学；

2）利润需求：化学发光技术还未到成熟期，每年都有新项目陆续问世，并且对于同样的检测项目，化学发光的收费标准远远高于酶联免疫和生化诊断。

17 年化学发光市场规模接近 200 亿（出厂口径）

市场现状：2016 年，外资占据国内化学发光 88%的份额，其中四大巨头合计占据了近 80%份额。

内资企业的发展路径：内资企业在不同级别医院采用不同的竞争策略

三大细分市场呈现不同的特点。不同级别的医院对检验的要求差别巨大，企业也在不同级别的医院采用不同的竞争策略，导致三大细分市场呈现出差异巨大的竞争格局： 

1）三级医院：内资只是辅助。该市场对质量要求最高，对价格相对不敏感。内资产品仅仅是进口产品的补充，一般是通过小项目差异化竞争先进入医院，然后再逐步受到认可后，再承担更多的检验任务。

2）二级医院：内资担当主力。二级医院检验量普遍达到了配置化学发光仪的门槛，但对精度要求不高，同时价格敏感。内资企业往往依靠项目齐全性占领医院，再进一步提高主流项目的渗透率；

3）一级医院：内资的天下。目前只有极少数的一级医院配置了化学发光仪， 基本都是选用国产设备。

未来展望：内资短期享受分级诊疗红利，远期需在高端医院突破

自 11 年首台国产发光仪发布以来，国产企业受益于化学发光仪在中低端医院的普及，至16年每年销售额增速保持 50%以上增长。随着接下来二级医院完成普及，部分国产化学发光企业可能增速会有明显下滑。三级医院仍占据 75%的化学发光市场份额，只有有能力和外资企业在三级医院正面竞争的国产化学发光产品才能持续放量： 

1）国产化学发光业务短期受益于中低端医院普及发光仪。随着分级诊疗的推进，二级医院平均检验科收入不断提高，在过去几年，化学发光仪在二级医院迅速完成普及。同时，越来越多的一级医院检验量达到了化学发光的门槛，开始逐步配置化学发光仪。根据我们草根调研的数据粗算，11-16 年， 一、二级医院的化学发光仪保有量每年增加 30%以上，这些医院是国产厂商的主要客户。在一、二级医院逐步普及的催化下，国产化学发光业务的总体 也呈现爆发式增长，我们根据各公司年报数据测算，自 11 年首台国产发光 仪问世以来，至 16 年每年增速都在 50%以上。我们认为，随着接下来二级医院完成普及，一级医院市场体量尚小，紧靠单一医院配置量的增加难以维 持高增长，部分国产化学发光企业可能增速会有明显下滑；

2）内资需要在三级医院突破，有能力进口替代，才能持续放量。三级医院 占据 75%医院化学发光检验市场份额，是绝对的“主战场”。该市场一直由 外资垄断。我们认为只有有能力和外资企业在三级医院正面竞争的国产化学 发光产品才能持续放量。

03

公司优势

安图是国内唯一可以全方位对抗外资的企业

三大细分市场呈现不同的特点。不同级别的医院对检验的要求差别巨大，企业也在不同级别的医院采用不同的竞争策略，导致三大细分市场呈现出差异巨大的竞争格局。

国内化学发光企业发展历经两个阶段。由于化学发光仪器必须和试剂配套使用，所以在试剂数量满足基本需求之前，化学发光难以形成规模销售。所以，国内化学发光企业的发展基本都要经历两个阶段：

1）初始阶段：在这一阶段，企业逐步完成仪器和基本主流项目试剂的研发，在取得大约 40 个试剂注册证之后，产品才初步具有竞争力。这一阶段大约需要 5-6 年；

2）分化阶段：在该阶段，企业为提高产品竞争力，会在流水线、主流项目、小项目、渠道等发面分别投入资源。不同的企业采用不同的发展战略，即在不同的方向上投入会各有侧重，导致产品各具特色，明显分化。

公司综合竞争力国内最强。长期以来，内资企业都是依靠小项目、渠道和价格优势，在外资企业的夹缝中生存。安图志存高远，自诞生之初，就积极地为在“正面战场”（主流项目、流水线）和外资竞争做准备。目前，公司已经基本在各个方面都相比于其他国产企业建立起了相对优势，成为国内唯一可以和外资全方位对抗的企业。

公司管式发光业务正爆发式增长。公司化学发光仪 13 年发布，在之后的两年里公司逐步完成配套试剂的注册。仪器从 15 年开始大量投放市场，之后带动配套试剂爆发式增长。17 年底，公司化学发光仪保有量 2350 台，带动管式发光试剂收入 5.9 亿，增长 54%。

1.主流项目：13 年潜心原材料研发，传染病领域实现突破

外资通过控制全球优质原料，保证主流项目精度。诊断产品精度是由仪器和试剂两方面共同决定的，相比较而言，试剂往往是主要的瓶颈。决定试剂性能的关键在于生物活性材料。四大外资巨头通过控股或签署排他性的协议来 控制全球的优质生物原材料，保证了其在主流项目上的优势。

历经 13 年的研发，公司目前抗原、抗体自产率达到了 60-70%，在国内遥遥领先。凭借着稳定的原料供应，公司在主流项目上逐步实现突破。目前公司在传染病、肿瘤检测方面已经接近外资水平。

2.流水线：国内首家，获得高端医院市场竞争门票

检验流水线中最基本的检验模块是生化和化学发光。拥有生化和化学发光检验产品是构建流水线的基础。公司在上市后迅速补充了生化仪和生化制剂业务。另外，公司邀请了原贝克曼中国临床诊断部总经理萧凡先生作顾问，主持流水线的研发。公司于 17 年 9 月顺利发布了国产首条 TLA 流水线。流水线使得公司成为国内唯一具有能与外资企业在大型医院主战场竞争能力的企业。

3.渠道：从投放到集采，加强渠道把控力

主动涉足集采，把控渠道。公司化学发光产品主要采用投放模式，这一模式下，渠道商几乎没有仪器库存，公司对渠道的把控较强。器械渠道市场极度分散，近年来随着耗材两票制的预期，器械渠道开始大规模的整合。在这一浪潮下，公司未雨绸缪，积极合资组建渠道公司，从事集采业务，加强对渠 道的把控。

4.成本：最高的原材料自产率带来成本优势

我们参考国内生物原材料主要供应商——菲鹏生物的报表，生物活性材料的的毛利率在90%以上。安图凭借国内最高的生物活性材料自产率，磁微粒化学发光试剂具有成本优势，毛利率高于竞争对手。

5.流水线：国内首家，抢滩 2500 家核心目标医院，平台价值显著。

公司成功发布国产首款流水线，抢占 IVD 行业制高点，将率先圈地众多试剂采购量不及外资门槛的 2500 家二级医院。我们认为流水线将是 IVD 行业下一阶段各大厂商竞争的核心战场，远期平台价值显著。

6.生化：借渠道放量，初步验证公司平台价值。

生化仪和生化试剂业务在 17 年整合进公司之后迅速放量，均超额完成高额业绩承诺。我们认为，行 业相对成熟的生化业务的高速增长，充分说明了公司依托免疫业务构建的 渠道延伸价值，远期通过流水线构建起的检验科平台价值更加值得期待， 生化业务借助现有渠道和远期流水线平台，将持续放量。

7.微生物：公司自 02 年开展微生物业务， 产品线逐步升级，质谱仪的推出标志着公司开始向高端化迈进。

同时，公 司在各环节积极补充自动化设备，为将来推出微生物流水线做准备。从产品到平台，同样的发展路径在微生物业务领域再次上演，证明公司的优秀能力。

04

估值

从目前总体市场的情况来看，公司的估值水平不能算低估，总体市场相对低迷，公司的估值水平也有进一步下降的风险。

风险提示：发光仪、流水线铺货低于预期；研发费用高于预期；竞争加剧的风险，政策变化导致的风险。

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90号股票

房地产的黄金十年即将过去，股市的黄金十年已经到来！投资股票，是一种不影响本职工作，不依赖外部条件，完全取决于自己努力改变自己命运，实现财务自由的途径。

主编投资股市20年，2016年取得39%的收益率，2017年85%的收益率，2019年上半年31%，3年6个月，累计收益近300%！每天研究股市，从中精选有价值股市分析文章，与大家分享，欢迎关注！

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主编介绍

桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯。

【90号茶室】主编，打过工，教过书，出过国，从过政，办过公司，江湖奔波五十载，东阳，金华、长沙、镇江、北京、东京，无锡，一路走来，终于在某江南小城一个闹中取静之处，觅得一处门牌号为90号的茶室，一方小院，一间茶室，一杯清茶，看庭前花开花落，望天空云卷云舒，昔日书生意气，万丈豪情，江湖恩怨，随着袅袅的茶香，随着窗外的烟雨，逐渐淡去，淡去……

主编1984年毕业于中南大学，1991年北科大管理系研究生毕业，做过大学教师，90年代赴日本工作8年。

2000年回国创业，为中国对日软件外包业务的开创者之一，曾创办华夏计算机、华阳软件等公司，曾在软通动力、感知集团、睿泰集团等公司担任高管。曾任江苏省第十届政协委员、无锡市总商会副会长、感知中国物联网商会执行会长、无锡市归国人员创业商会会长、江苏大学校董、江南大学客座教授等社会职务。

曾获中国软件外包成就人物、江苏省青春创业风云人物、江苏省优秀中国特色社会主义事业建设者等荣誉。

在软件外包、物联网、自媒体、电商等领域有一定成就和影响力。

2013年开始编写公众微信号【90号茶室】【90号股票】【美文共享】等，编辑发布20000余篇文章，得到60余万读者关注订阅。

【90融金价值投资1号】私募基金，主编操盘， 欢迎投咨询，电话，微信咨询 18906171289